一、短期“闪电牛”行情的三点讨论：1. 谁是乐观的？外资、交易性资金、中小投资都是低仓位，短期都在定价乐观预期，水牛、政策牛、基本面牛等乐观预期都在发酵。2. 2025年业绩底可见度提升，A股中期可能是反转行情，A股一向看长做短，短期在资金驱动下，反转逻辑也成为了“闪电牛”的素材。3. 国庆假期，港股上涨进度已领先于A股，A股节后可能集中上涨，修复比价关系。
短期市场上涨行情速度快、幅度大，意料之外，情理之中。对此，我们做三点讨论：
1. 短期增量博弈 + 空头回补共振，A股行情资金驱动特征明显。那么，谁是乐观的？国庆假期期间，港股表现延续强势，外资是乐观的；节前A股行情，小盘股弹性提升，交易性资金是乐观的；9月30日银证转账指数个人分项创20年以来新高，中小投资者是乐观的。这些投资者都是前期绝对低仓位的投资者，短期回补仓位、回补空头头寸是必然的。短期边际交易资金变化，市场特征和市场风格均随之转变。在这个过程中，各种各样的乐观预期都在被定价：宏观流动性 + 股市流动性共振改善的“水牛”预期，发展资本市场推动的“政策牛”预期，稳增长加码 + 政策执行力增强 + 股市财富效应驱动的基本面拐点预期都在发酵。现阶段市场认为，政策调整后，过去的压力似乎都不复存在。这个阶段，可顺应主流，借势而为。
2. 重申A股中期看反转行情的判断。这一次可能真的是“政策底”，因为25H2有业绩底的可见度明显提升。2021-22年是一些重点行业超额供给的高峰，而2025-26年会有一个相对应的历史级别的供给低谷。供给侧周期项影响更大，趋势项影响有限。2025年供给压力缓和的可见度较高。而需求侧，美联储降息大概率是预防式降息，对我们来说，外需改善，刺激内需的效果也会提升，25H2需求弱改善是大概率。这个组合下，25H2可能出现A股盈利能力改善，那么“业绩底”在之前出现，而“市场底”则更加提前。短期在资金驱动下，中期反转逻辑也成为了“闪电牛”演绎的素材。
3. 从港股和A股比价关系来看，港股上涨进度已领先于A股。国庆假期，恒生指数上涨7.6%，恒生科技指数上涨10.0%。截至10月4日，AH溢价已回落至20年以来的3.7%分位数。行业上，非银金融、家用电器、机械设备、商贸零售、电力设备、环保等行业的AH溢价已回落至20年以来的绝对低位。国庆假期港股上涨，固然存在“资金不休假”，做多力量集中于港股的影响。但港股强势，至少证明了外资是乐观的，做多力量仍在发力。节后A股可能集中上涨，修复比价关系。
二、指数修复位置的历史比较：上证综指已超过了23年8月活跃资本市场政策预期发酵的高点，距离21年12月的高点(核心资产行情高点，国内政策乐观预期的高点，传统发展模式的高点)只差10%。从短期交易动量看，21年12月的高点似乎触手可及，而市场站稳21年12月以上的水平的条件似乎并不充分。国庆假期后，以更纯粹的动量交易视角把握短期行情，一鼓作气。
行情的幅度如何把握？首先，资金驱动行情，一鼓作气，可能是尖顶，从交易博弈角度把握短期行情可能更有效。如果要逻辑推演行情幅度，我们提示，可以参考当前修复的位置和历史高点的逻辑比较。这里我们重点比较了21年以来5个重要高点位置：24年5月年内前高，地产收储预期；2. 23年8月活跃资本市场政策发力的高点。3. 23年4-5月疫后复苏 + 稳增长发力 + AI主题强势波段带来的市场高点。4. 22年6月疫后恢复 + 新能源产业趋势对应的阶段性高点。5. 2021年12月则是上一波经济周期和产业周期的高点。
截至9月30日，上证综指已超过了23年8月的高点，距离21年12月高点只差10%。可以认为，当前的行情演绎，已超过强有力政策调整对应的市场高点，增量博弈、基本面改善的预期正在发酵。从短期交易动量看，21年12月高点似乎触手可及(仅跟进国庆假期间港股涨幅，上证指数可能就会逼近21年的高点)。而2021年的高点对应3个关键预期：1. 核心资产行情的高点，彼时结构性行情反映了乐观的产业趋势预期。2. 国内政策乐观预期的高点，21年疫后海外需求先恢复，供给后恢复，股票市场充分反映了政策选择带来相对优势的预期。3. 传统经济发展模式的高点。2021年是房地产的历史高峰，也是传统发展模式的高峰。此后，中国经济转型带来的增量，能否对冲传统经济回落的影响，就成为了困扰A股市场的问题。我们认为，当前的行情是反转行情；短期增量博弈 + 空头回补的资金逻辑强势演绎，市场超涨也在情理之中。但现在市场指数还不具备立即站稳21年12月高点以上水平的条件。至少，我们可以认为，节后市场集中上涨后，基本面改善预期，中期的反转逻辑，都已反映得相对充分。国庆假期后，以更纯粹的动量视角把握短期行情，确实可能一鼓作气，但也要保持客观审慎，心中有数。
结构上，我们同样可以做这样的比较。这里我们分三种情况做讨论：
第一类是当前股价水平高于21年以来大部分高点位置的行业。这类行业主要是银行、家用电器、公用事业，通信，汽车。这些行业集中在22年之后，发酵过Alpha逻辑的方向，主要包括了高股息、算力产业链和出口链。边际定价资金变化，市场风格切换，24年前期占优方向短期弹性受限。
第二类是非银金融，是短期涨速最快的方向。非银金融已创22年以来的新高，逼近21年底的位置。发展资本市场 + 券商合并 + A股交易量创新高，短期非银金融就是动量最强的方向。
第三类是短期修复速度较快，已创出年内新高，但相对于前面的高点仍有较大空间的方向。这类行业主要是计算机、传媒，房地产开发，中期供需格局有望改善的中游制造，还有医药、社服等少数消费品。这些是短期轮动行情中，率先表现的方向。
三、短期的强势结构主要是非银金融 + TMT；受益于基本面改善预期的房地产开发和核心消费，表现同样强势。值得关注的轮动结构包括，出口链、供给压力缓和较快的新能源、医药生物。强势结构行情一鼓作气。结构轮动如果进入加速阶段，市场能否保持强势，尚有待观察。
短期的强势结构主要是非银金融(发展资本市场 + 交易量创新高 + 券商合并)、TMT(基本面角度，已经开始反映25年创投困境反转，一二级市场联动重启的预期)。另外，房地产和核心消费，直接受益于政策加码，短期基本面预期反转，股价表现同样强势。资金驱动的行情，强势结构的强动量与总量行情相辅相成，也是一鼓作气。
已经体现出高弹性的轮动结构包括，出口链、供给压力缓和较快的新能源、医药生物。这与我们之前提示的两个板块轮动思路基本一致：1. 25年有景气拐点的方向，关注新能车动力电池和科特估。2. 二季报验证恢复，后续景气可能进一步改善的方向，关注电网设备、风电设备、创新药。趋势动量行情中，各时间维度上有基本面乐观预期的方向，会率先轮动表现。
更大范围的轮动，还未创出年内新高的方向主要集中在消费品的扩散行情 + 周期补涨。但在结构轮动加速的阶段，市场能否保持强势，尚有待观察。唯有强力持续的增量博弈，才能完成全行业的强势轮动。基准假设下，若结论轮动加速，可能就要开始评估波动风险了。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。